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去年前三季度当美联储和市场坚称通胀是暂时的时候，我们坚定看多美国通胀；去年底当市场判断美联储可能存在“虚张声势”和“联储看跌期权”时，我们提示市场低估了美联储抗通胀的决心以及宏观波动将因此加剧；虽然美国通胀已经创四十年来的新高，但市场对美国通胀的持续性仍有分歧。
那么，到底如何看待本轮美国通胀背后的逻辑与走势？
美国通胀屡超预期，1月份CPI同比增长7.5%，创1982年以来的四十年新高。
实际上，美国CPI同比增速自去年5月突破5%以来，几乎每月都在以超预期的节奏持续创历史新高，创新高的时间窗口在越拉越长。
一、政策环境：财政相对主导，联储屡屡误判
首先，我们认为货币财政双宽松是推动通胀及其中枢持续高企的根本力量。疫情以来的货币和财政宽松程度远超“大通胀”初期（1965年-1970年），为高通(140.5, 4.41, 3.24%)胀埋下后患。无论主动支持还是被动为之，客观来看，疫情以来美国货币政策对财政政策的配合程度达到二战以来之最。
其次，“大通胀”时期美联储起初对通胀压力的低估与不作为是后期通胀失控的重要原因。在“大通胀”初期（1965年-1970年），时任美联储主席的麦克切斯尼·马丁低估了通胀压力的持续性，在就业率已低于4%的情况下，美联储依旧在1967年6月与1969年7月两次降息，进一步加剧通胀压力。反观当下，2021年美国通胀问题初现时，美联储多次强调通胀是“暂时的”。倘若此次美联储不更加及时、果断和有力地直面通胀，或将再次成为通胀失控的推手。
二、供需失衡：供给约束难言缓和，长期隐忧日益浮现
首先，来看供给冲击导致的供应短缺。
►第一，石油生产国的地缘冲突风险，加剧能源价格压力。
虽然目前俄乌局势边际缓解，然而风险并未解除。据中金大宗组测算，若俄罗斯原油出口受到波及，全年油价可能面临30美元/桶的供应溢价。此外，1月OPEC+增产幅度放缓、利比亚因管道维护而减产叠加疫情引致的供应链瓶颈问题，可能强化供应风险对全球能源成本和大宗商品价格的影响。
►第二，全球粮食供给压力加剧。
当下，全球粮食存在一定风：（1）新冠疫情对粮食生产的直接影响。 （2）地缘政治风险。 （3）全球化肥杀虫剂等产品价格飙升。
►第三，大宗商品市场部分重要商品库存正处历史低点，供应风险加剧。
全球大宗商品市场中工业金属以及部分农产品等重要原材料库存正处于历史低位，使得价格对轻微扰动非常敏感。 叠加全球需求增加、供应链瓶颈恢复受限等因素，全球供应链中工业金属库存迅速消耗。
其次，除了上述三方面的直接供给冲击，供应链瓶颈问题短期内或难言显著起色。
近半年来，美国洛杉矶港和长滩港拥堵问题成为全球供应链中断的重要因素。同时，加拿大卡车司机罢工抗议进一步阻碍美国关键边境运输。罢工抗议活动使美加最繁忙的贸易通道“大使桥”被堵塞。美国供应链持续中断，极可能导致供需失衡进一步扩大，加剧通胀压力。
三、前路冷峻：通胀螺旋确立，联储退无可退
总结来看，美国60-80年代的“大通胀”主要是多重供给冲击和“双宽”的财政货币共同作用的结果。而立足当前，“大缓和”时期以来鲜有较为严重供给冲击的“好运气”、和因此而相对易于执行的“好政策”可能都在成为历史。
因此，宏观政策难度可能来源于三个方面：
一是在货币政策长期宽松、供给冲击再现的情形下，政策制定者对通胀前景的判断更为困难。
二是从周期角度来看，无论加息还是缩表，美联储都是寄希望于打压需求来控通胀，如何平衡通胀与增长充满挑战。
三是中长期来看，货币政策的空间受限。
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